ロング

Рубль: хроники падения. Ч. 17. Корпоративные дефолты

アップデート済

Дисклеймер
В данной серии обзоров мы будем публиковать факты и аналитику, которые касаются экономических и финансовых последствий действий России в Украине для экономики РФ в целом и российского рубля в частности. Цель - обоснование среднесрочной идеи «продажи российского рубля».
Отметим, что текущие значения курса российского рубля могут иметь мало связи с рыночной реальностью, поскольку являются производной административного регулирования. Которое в свою очередь является производной от имеющихся резервов. Но резервы они на то и резервы, чтобы помочь решить проблему лишь временно. Соответственно нас интересует не куда пошел рубль сегодня или пойдет завтра, а что с его экономическим базисом и его перспективами в целом.

Ранее мы писали, что вопрос дефолта России уже месяц как перестал быть гипотетическим. Вся большая рейтинговая тройка (S&P, Moody’s, Fitch) понизили рейтинги РФ, а за ними и российских компаний до преддефолтных с негативным прогнозом. Рост по 5-летним CDS (кредитный дефолтный своп) достигал 3000%, то есть вероятность дефолта РФ в глазах инвесторов росла в 30 раз. На график 6-месячных CDS лучше не смотреть во избежание преждевременного поседения (там на пике рост достигал 30000%).

Но внешний государственный долг РФ на самом деле не та проблема, на которую стоит обращать внимание в первую очередь. В то время, как США, Япония, и прочие страны строили пирамиды государственного долга (в Японии уровень государственного долга к ВВП приближается к 300%, в США – к 100%), Россия с ее уровнем государственного долга к ВВП в 18% выглядит более чем беспроблемно. Да и внешнего государственного долга динамика не вызывает никаких опасений – за последние 7-8 лет его размер практически не изменился.

Хотя, как мы уже писали выше, текущие финансовые санкции даже столь «безоблачное» небо сделали предельно мрачным. Напомним, попытка РФ заплатить по еврооблигациям в рублях провалилась сходу. После этого в качестве альтернативы попытались отправить платеж из замороженных резервов. США дали добро на такие операции до 25 мая и дефолта удалось избежать. Так что вопрос неплатежа может возникнуть в любой момент даже вне контекста воли России.

Отметим, по данным Минфина РФ на 2022 год приходится погашений внешнего государственного долга на сумму $2,6 млрд. (хотя надо бы добавить еще $2 млрд основного платежа 4 апреля 2022 года – кстати, запомните эту дату, потому как в этот день будет единовременный платеж на 2,1 млрд – пиковое значение по 2022 году), на 2023 – $3,5 млрд., а на 2024 – какие-то жалкие $469 млн. То есть даже при текущем положении вещей с заблокированными резервами ЦБ и отрезанным доступом к внешним финансовым ресурсам первоочередной проблемой обслуживание внешнего государственного долга РФ не является (в теории).

Спецификой долгового рынка РФ является тот факт, что основная долговая нагрузка и соответственно пирамида долга строилась не в государственном секторе, а в корпоративном. График погашения под санкционной «Северстали»: в 2021 году - $701 млн, а в 2022+ году – уже $880 млн. То есть одна только «Северсталь» платит по обслуживанию долга суммы, сопоставимые с третью (!) затрат на обслуживание всего государственного внешнего долга.

В общем, сегодня говорим о корпоративных долгах РФ и грядущих дефолтах российских компаний.

Но вначале традиционно пробежимся по новым санкциями и текущим последствиям от уже введенных.

Последние санкционные новости

- Пивоваренный концерн Heineken (Amstel, Edelweiss, Guinness, Gösser, «Бочкарев», «Охота») приостанавливает свою деятельность на территории России и ищет покупателя на свой бизнес;
- Производитель пива Carlsberg (Carlsberg, Tuborg, Kronenburg, "Балтика"), которому принадлежит крупнейший российский пивоваренный завод "Балтика", заявил о намерении продать активы в России и покинуть рынок
- Южная Корея ввела запрет на экспорт 57 видов нестратегических товаров и технологий в Россию, таких как полупроводники и компьютеры.
- Суверенный фонд Объединенных арабских эмиратов Mubadala приостанавливает все инвестиции в Россию. Ранее он инвестировал 3,6 миллиарда долларов в более чем 45 проектов в России и СНГ, в том числе в «Сибур» и En+;
- Bloomberg с 3 апреля отключит всех российских клиентов от своих терминалов, сообщили источники Frank Media и РБК.

Последствия санкций

- Из-за ухода западных поставщиков и падения курса рубля стоимость телеком-оборудования выросла на 40% и может вырасти еще на 80%. Операторы предупредили, что единственный способ сохранить работоспособность инфраструктуры — свернуть все планы развития и использовать ранее закупленное оборудование в целях поддержания устойчивости сети. При этом риск аварий и нарушения стабильности работы сети возрастет уже с июля-августа, прогнозируют они;
- Около 40% строительных компаний начали замораживать своё строительство в России;
- Компания КАМАЗ с апреля начнёт выпуск грузовиков, которые не производились с конца 60-х годов.

Сразу отметим, что мы не обсуждаем вопросы внутреннего долга. Хотя это тоже более чем значительные суммы (внутренний долг РФ превышает 16 трлн. рублей), которые к тому же в разы (почти в 4 раза) больше внешнего государственного долга. Но с рефинансированием внутреннего долга все гораздо проще (напечатал денег, выпустил ОФЗ и «проблема решена») плюс эта ситуация прямо не влияет на курс национальной валюты (то есть, конечно, влияет, поскольку стимулирует раскручивание инфляционной спирали, а обесценивание рубля – падение его курса).

Сегодня говорим именно о внешнем долге, который погашать нужно будет в валюте, что, по сути, будет оттоком валюты, а значит является фактором, который будет давить на российский рубль против доллара, евро и т.д.

Прежде чем переходить к анализу рынка корпоративного долга России, вспомним об одном из основных мировых финансовых скандалов 2021 года – дефолте Evergande. Долг китайского девелопера (индустрия строительства и девелопмента в Китаем создавала добрую треть ВВП) в 2021 году достиг $300 млрд, что оказалось вершиной пирамиды, то есть моментом, когда полноценно рефинансировать его уже не было возможности. Еще летом 2021 года рейтинговые агентства понизили оценки компании до преддефолтных. 7 декабря 2021 Evergrande Group пропустила льготный месяц очередной выплаты по одному из иностранных облигационных займов и формально оказалась в дефолте. Еще раз: речь идет о китайской компании, которая слово санкции даже не слышала.

Похожая цепочка сейчас раскручивается для российских компаний. Ведущие рейтинговые агентства еще в марте понизили рейтинги российских компаний до преддефолтных, а теперь вообще отзывают их.

Что это означает? Мы уже писали в части №15 «Некоторые итоги первого месяца санкций», что ни один пенсионный фонд, страховая компания или другой институциональный инвестор теперь не купит облигации или акции компаний РФ. Просто потому, что они не имеют права держать у себя в портфеле «мусорные» активы. То есть вопрос рефинансирования долга стоит ребром.

Напомним, ключевые санкции касаются как раз финансового сектора и включают в себя в том числе запрет на привлечение российскими компаниями финансирования.

То есть решить проблему долга путем его перевыпуска компании не могут. Рассчитывать на помощь государства тоже не приходится, потому что резервы заблокированы и «денег нет».

В итоге не прошло еще месяца как имеем новости типа:

- «OR Group (ранее - группа "Обувь России") допустила технический дефолт по погашению амортизационной части выпуска биржевых облигаций серии 001P-01, говорится в сообщении группы»;
- Металлургическая компания Evraz заявила о возможном дефолте – выплату компании по долгу заблокировали из-за санкций на Абрамовича;
- Компания VK Company Limited (владеет Mail.ru, а также соцсетями «ВКонтакте» и «Одноклассники») сообщила о возможном техническом дефолте по облигациям на общую сумму в $400 млн. Вероятность такого исхода событий обусловлена остановкой торгов глобальными депозитарными расписками компании на Лондонской фондовой бирже, которая произошла 3 марта (если торги останавливаются на срок более 10 дней, то держатели бондов имеют право требовать их досрочного погашения);
- "Северсталь" просрочила выплату купонов по займу еврооблигаций на общую сумму 800 миллионов долларов. "Срок выплаты истек вчера, выплаты по купонам до сих пор не осуществлены", - сказал РИА Новости представитель компании. Тем самым был допущен технический дефолт.
- "Уралкалий", один из ведущих производителей калийных удобрений в мире, сообщил о блокировке французским банком-агентом средств, предназначенных для выплаты по синдицированным предэкпортным кредитам.

Но вернемся к корпоративному долгу России и важности именно его. Внешний долг РФ на 1 января 2022 года, по данным ЦБ, составлял 478,2 миллиарда долларов, из которых на органы госуправления приходилось 62,56 миллиарда. То есть на корпоративный долг приходилось почти 90% внешнего долга.

По оценкам JPMorgan, одних только облигаций в иностранной валюте было выпущено примерно на 100 миллиардов долларов.
Ну и еще один факт в пользу значимости вопроса долга: на обслуживание внешнего долга (процентные платежи и погашения) до начала «спецоперации» уходило треть всего притока валюты в Россию от экспорта.

В 2020 году на погашение долга пришлось 23% чистого оттока капитала. То есть это один из ключевых элементов спроса/предложения на иностранную валюту со стороны РФ.

При этом общая сумма, направленная на выплату внешних долгов корпораций в 2020 году, превысила $11 млрд.
Казалось бы, $11 млрд в масштабах года не выглядит неподъёмной суммой. И вот тут есть очень интересный нюанс: 89% долга, запланированного к погашению в 2020 году, было рефинансировано. Еще раз почти 90% долга, который подлежал выплате был просто перенесен на светлое будущее.

А теперь представим ситуацию в условиях санкций, когда ни про какое рефинансирование и перенос речи и быть не может. В таком случае сумма вырисовывается в $100 млрд в год (!).

Где возьмет РФ в текущих условиях $100 млрд? Вопрос очень интересный. Особенно в контексте того, что РФ хочет перейти на оплату своего экспорта рублях.

Главный выход из ситуации – положительный торговый баланс. Мол есть излишек валюты. Но смотреть нужно шире – не только на торговый баланс, но и на платежный баланс. И ту новости так себе. Чистый отток капитала из РФ в 2014 году (привет от Крыма) превысил $150 млрд (обратите внимание на курс рубля к доллару в 2014 году). И это на «лайтовой» версии санкции. Посмотрим, что будет в 2022 году на фоне текущих невиданных доселе никогда и нигде в мире санкций.

Не забываем про еще один важный нюанс в контексте долгов: стоимость обслуживания долга. Даже если удастся как-то рефинансироваться, ставка будет в разы больше, нежели до этого. То есть издержки на обслуживание долга радикально растут. Напомним, стоимость кредитов в России уже выросла в два раза (ЦБ РФ передает привет в виде повышения ставки с 9,5% до 20%). То есть в любом случае ситуацию будет иметь тенденцию к ухудшению.
Ну или вот еще одна проблема. Вся большая четверка аудиторов рынок России покинула. Кто в таком случае будет проводить международно признанный аудит российских компаний?

Про «Северсталь» и ее $800 млн платежей в 2022 году мы уже писали. Пробежимся по некоторым другим российским компаниям.

- РУСАЛ – чистый долг $5,5 млрд. В 2022 году должны выплатить $1,8 млрд (пара нюансов: 84% долга в долларах, 61% долга -плавающая ставка);
- РЖФ – общий объем задолженности по заемным средствам около 1,5 трлн рублей в 2020 году, из которых 36% - валютные. Уже обратились к Правительству с просьбой выделить 115 млрд рублей на обслуживание долга;
- «Норникель» - общий долг «Норникеля» на конец 2021 года составлял $10,5 млрд, из них $1,7 млрд он должен был погасить в 2022 году;
- ЕВРАЗ - общий долг около $5 млрд. В 2022 году должны погасить около $1 млрд.

В общем, стоит уже в ближайшем будущем ждать новости о дефолтах российских компаний. В условиях, когда компании не могут расплатиться по долгам, ждать от них что-то похожее на экономические развитие, пожалуй, все же не стоит.

На этом на сегодня все, а мы вернемся с новыми обзорами, в которых попытаемся чуть глубже копнуть в суть того или иного санкционного пункта и его последствий для экономики РФ и ее национальной валюты.
И да, не забываем продавать рубль, пока еще не поздно.

OR Group (ранее - группа "Обувь России") допустила технических дефолт по выплате 28 купона по биржевым облигациям серии 001P-02 в размере 9,7 миллиона рублей, говорится в сообщении компании.

Российский производитель алмазов АЛРОСА сообщил, что не сможет произвести выплаты купонов по еврооблигациям из-за санкций Великобритании и США. Речь идет об облигациях на $500 млн со сроком погашения в 2027 году и с купонной ставкой 3,1% годовых, выпущенных Alrosa Finance S. A. (Люксембург). Очередная купонная выплата в сумме $7,75 млн должна была состояться 25 июня.

«Северсталь» не смогла осуществить выплату купонного дохода в размере $12,6 млн держателям еврооблигаций с погашением в 2024 году в связи с действием блокирующих санкций. Об этом сообщает пресс-центр компании.

Срок уплаты наступил сегодня, 16 сентября.