Krzywa rentowności i perspektywy dla rynku akcji.

2023年2月21日

Nastroje i pozycjonowanie uczestników rynku było niezwykle ponure 6 miesięcy temu, jednak to się szybko zmieniło i widać, że inwestorzy są teraz przyciągani na rynek akcji rosnącymi wycenami i obserwujemy coraz mniej opinii o tym, że odbicie to tylko "bear-makret rally", co jest przeciwieństwem konsensusu sprzed 6 miesięcy.
Ostatnie wzrosty napędzane przez zatrzymanie wzrostu rentowności, ponowne otwarcie Chin, spadek cen gazu powoli zaczyna osiągać swoje apogeum. Co prawda nie widać jeszcze recesji na horyzoncie, ale kluczowe sygnały monetarne wysyłają znaki ostrzegawcze.
Odwrócenie krzywej rentowności jest jednym z najlepszych sygnałów recesji. Każda recesja w USA w ciągu ostatnich ponad 50 lat była poprzedzona odwróceniem krzywej. Dodatkowo nie było fałszywych sygnałów i każde odwrócenie doprowadzało ostatecznie do recesji. Spread rentowności amerykańskich obligacji jest obecnie najbardziej odwrócony od lat 80tych.

Timing jest kluczem.
Średnio recesja rozpoczynała się 16 miesięcy po inwersji 10Y-2Y, a szczyt na rynku akcji pojawiał się średnio 11 miesięcy po inwersji (ostatnie odwrócenie w lipcu '22).
Co ciekawe, nigdy wcześniej nie mieliśmy hossy czy jakiegoś trwałego wzrostu na rynkach akcji do momentu, aż krzywa przez określony czas była już w fazie normalizacji/wystromienia - historycznie trwało to średnio 18 miesięcy zanim rynek akcji osiągał swój ostateczny dołek.
Coraz częściej pojawia się pogląd, że tym razem krzywa rentowności nie zadziała jako sygnał recesji. Zgadzam się z tymi głosami, które sugerują że obecnie odwrócona krzywa może głównie wyceniać nadchodzącą gwałtowną dezinflację. Fakt jest jednak taki że duża część presji inflacyjnej była jednorazowa, wywołana problemami po stronie podażowej i sama zniknie. W pewnym sensie FED nie musiał aż tak agresywnie podnosić stóp aby zapanować nad inflacją. Szkody zostały jednak wyrządzone. FED może nie być jednak w stanie reagować i działać zapobiegawczo w drugą stronę, nawet jeśli inflacja nadal będzie gwałtownie spadać. Jesteśmy w punkcie krytycznym i trudno jest uwierzyć, że FED nagle zmieni kurs, ponieważ głównie opiera swoje decyzje na tym co dzieje się na napiętym rynku pracy, który jest opóźnionym wskaźnikiem cyklu i może pozostać napięty jeszcze przez dłuższy czas. W związku z tym FED może utrzymywać wysokie stopy dłużej, starając się upewnić, że nie będą musieli ponownie wracać do podwyżek stóp procentowych. W międzyczasie negatywny wpływ gwałtownie wyższych stóp procentowych (które z powodu opóźnień wynoszących 12-24 miesięcy w zależności od kanału transmisji, dopiero dociera do realnej gospodarki) będzie odbijał się na gospodarce. Skutki zacieśniania są prawdopodobnie dopiero przed nami.
Uważam, że I kwartał będzie punktem zwrotnym na rynku, a ryzyko pogorszenia koniunktury ponownie wzrośnie w dalszej części roku. Biorąc pod uwagę średnie historyczne inwersji, to lokalnego szczytu na rynku akcji powinniśmy się spodziewać w okolicach maja-czerwca br ., natomiast ostateczny dołek około 11-12 miesięcy później, tj. maj 2024.